» Введение
Актуальность темы
В настоящее время российская экономика испытывает существенный дефицит инвестиций. Именно увеличение инвестиционной активности может стать стимулирующим фактором, позволяющим обеспечить стабильный экономический рост. Помимо макроэкономических факторов, определяющих инвестиционный климат в стране, при принятии решений о реализации отдельного инвестиционного проекта наибольшее значение имеет эффективность инвестиций, то есть степень соответствия результатов поставленным целям.
Микроэкономический подход к решению задачи привлечения инвестиций — важное направление исследований. В значительном количестве научных работ на основе стандартных подходов проектного анализа формируется методология разработки бизнес-плана инвестиционного проекта в соответствии с
ц
международными стандартами в условиях российской экономической V действительности [6,20,31, 38,42,47,48, 50].
При большой роли фактора неопределенности, а именно, неполноты и неточности информации об условиях реализации ИП, требуется изменение стандартных подходов проектного анализа к оценке проекта. В основном, это связано с наличием различного рода рисков, другими словами, с возможностями возникновения неблагоприятных последствий при определенных условиях осуществления ИП. Степень влияния рисков характеризует рискованность (неустойчивость) проекта как его неэффективность при определенных возможных условиях его реализации.
Наличие качественного бизнес-плана инвестиционного проекта, к сожалению, не достаточно для обоснования того, что данный инвестиционный проект при его реализации в условиях высокорискованной российской экономики сможет обладать такой эффективностью и прибыльностью, как это предполагается в бизнес-плане. Таким образом, учет фактора неопределенности, различных рисков и поиск эффективных методов управления рисками, позволяющих путем
1
4
t
реализации специальных антирисковых мероприятий добиться уменьшения негативного эффекта случайных вариаций, становятся в российской экономической действительности необходимыми компонентами процесса разработки и экспертизы
^ ИП.
Очевидно, что для обоснования привлекательности проекта и обеспечения его успешной реализации необходимо проведение качественного и количественного анализа рисков проекта, разработка антирисковых мероприятий, оценка связанных с ними затрат и эффекта от их реализации, проведение расчетов, демонстрирующих устойчивость проекта к изменениям экономической ситуации.
Для определения эффекта конкретного метода управления рисками необходимо наличие инструментов его количественной оценки. Тогда моделирование управления рисками позволит сравнить эффективности методов и выбрать оптимальный вариант, таким образом, уже на предынвестиционной стадии обеспечивая требуемое снижение рискованности проекта при ограниченных затратах на проведение антирисковых мероприятий.
Следует отметить, что теоретический подход к учету неопределенности и
v рисков сформирован еще не полностью. Большинство исследований на тему учета
рисков ограничиваются определением и классификацией возможных источников риска. Относительно оценки эффективности проекта в условиях неопределенности в научной литературе встречаются разные точки зрения. В частности, предлагается корректировать ставку дисконтирования [25, 53, 54, 88], использовать стандартные методы количественного анализа рисков (анализ чувствительности, сценарный подход и т.д.) [12, 24, 25, 31, 88], оценивать ожидаемый интегральный эффект с учетом вида неопределенности [19, 20, 68-72], оценивать риск проекта, понимаемый как его устойчивость [15,24,25, 57, 58, 65].
Таким образом, создание методов оценки и управления рисками
ц; инвестиционных проектов с использованием математических средств, в частности,
J имитационного моделирования по методу Монте-Карло представляет интерес с
точки зрения развития теории оценки проектов в условиях неопределенности.
Ограничивая область исследования ситуациями вероятностной неопределенности, то есть наличия информации о вероятностях событий и законах распределения случайных величин, можно сделать вывод о преимуществах метода
^ Монте-Карло. Имитационное моделирование по сравнению с анализом
чувствительности, сценарным подходом, методом планирования эксперимента позволяет наиболее адекватно учесть все идентифицированные риски и количественно оценить рискованность и эффективность ИП, а следовательно, определить влияние управления рисками на проект.
Такой инструмент количественного анализа рисков позволяет моделировать различные методы управления рисками, рассчитывать их результаты, сравнивать их между собой и выбирать оптимальные варианты. Он может быть применен как разработчиками проекта для повышения его инвестиционной привлекательности, так и инвесторами при экспертизе проекта, осуществляемого в условиях российской экономики.
Таким образом, научные работы, которые развивают методику применения имитационного моделирования для количественной оценки и управления рисками
v помимо теоретической значимости имеют важное прикладное значение.
Целью диссертации является разработка методических основ применения вероятностного имитационного моделирования для управления рисками инвестиционных проектов, включая построение экономико-математических вероятностных имитационных моделей для оценки, оптимизации и выбора методов управления рисками.
В соответствии с этой целью в работе поставлены и решены следующие задачи:
* 1. Выявить возможности и определить область применения метода Монте-Карло
\ для количественной оценки рискованности инвестиционного проекта на основе
обзора опыта исследования рисков в проектном анализе.
2. Разработать методику применения имитационного моделирования для количественного анализа проектных рисков путем развития имеющихся в
литературе рекомендаций по использованию метода Монте-Карло в инвестиционных расчетах, обеспечивающую выполнение требований содержательной адекватности, точности и надежности результатов.
3. Разработать экономико-математические вероятностные имитационные модели управления рисками инвестиционных проектов, позволяющие осуществлять расчеты по разработанной методике с целью анализа влияния выбранной схемы минимизации рисков на рискованность и эффективность проекта.
4. Разработать методику оптимизации управления рисками инвестиционного проекта, основанную на применении вероятностных имитационных моделей управления рисками.
5. Разработать программное обеспечение процесса вероятностного имитационного моделирования, реализующее методику применения метода Монте-Карло для проведения расчетов по разработанным вероятностным имитационным моделям, удовлетворяющее требованиям гибкого сочетания средств генерации случайных величин и событий с моделями денежных потоков проекта.
6. Проверить практическую применимость разработанных методик и экономико-математических моделей на примерах конкретных инвестиционных проектов.
Объектом исследования выступают инвестиционные проекты, которые разрабатываются на предынвестиционной стадии. Предметом исследования является изучение влияния методов управления рисками на изменение рискованности и эффективности инвестиционных проектов.
Теоретическая и методологическая основы диссертации
В работе широко использовалась российская и зарубежная экономическая литература, посвященная как методологии качественного и количественного анализа рисков инвестиционного проекта, оценки экономической эффективности проектов в условиях неопределенности, так и непосредственно вопросам имитационного моделирования по методу Монте-Карло. Теоретической основой являлись работы Д.Б.Хертца (Hertz; 1964, 1968, 1979, 1983)[93-96], в которых впервые был разработан подход по применению имитационного моделирования
при бюджетировании капиталовложений, в инвестиционных расчетах, Р. Брейли, С. Майерса (Breally, Meyers; 1988) [88] с описанием и анализом методов количественного анализа рисков, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка (Смоляк; 1980, 1990, 1993, 1996), (Виленский, Лившиц, Смоляк; 2001) [20, 68-72], в которых представлена методика оценки проектов в нестабильных хозяйственных условиях, наиболее глубоко и теоретически четко проанализированы вопросы учета неопределенности и риска при принятии инвестиционных решений, P.M. Качалова (Качалов; 1997, 2002) [33, 34], в которых определены подходы и методы управления хозяйственным риском. Исследования в диссертации проводились на основе методов исследования операций, методов теории вероятностей и математической статистики, методов оптимизации и планирования экспериментов. Для построения вероятностных имитационных моделей управления рисками был использован инструментарий финансового планирования и финансового анализа.
Научная новизна работы
Научная новизна работы определяется следующим:
1) В результате исследования методологии анализа рисков инвестиционных проектов сформулированы условия целесообразности применения метода Монте-Карло и требования к исходной информации для количественной оценки влияния идентифицированных рисков и методов управления рисками.
2) На основе обобщения описанных в литературе подходов к применению метода Монте-Карло в инвестиционных расчетах разработана методика применения вероятностного имитационного моделирования для оценки и управления проектными рисками. Такая методика позволяет обеспечить качество результатов моделирования за счет выбора случайных переменных модели на основе объединенного рейтинга эластичности и вариабельности, учета разных законов распределения и типов вероятностной зависимости, алгоритма выбора количества реализаций по требуемой точности и надежности результатов, анализа результатов моделирования с помощью статистических методов.
3)В рамках основных методов управления рисками ИП разработаны оригинальные вероятностные имитационные модели, позволяющие по предложенной методике количественно оценить эффект различных антирисковых
8
мероприятий. Модели страхования проектных рисков входят в класс методов уклонения от рисков. Модель диверсификации поставщиков сырья относится к методам диссипации рисков. Методы компенсации рисков представлены моделью создания страховых запасов сырья.
4) Предложена методика оптимизации управления рисками инвестиционных проектов. Она позволяет найти способ управления рисками (значения управляемых параметров), который обеспечивает минимальную рискованность при ограничении на минимально приемлемое значение эффективности, либо максимальную эффективность при ограничении на максимально приемлемую рискованность проекта. Предложено последовательно:
выбрать в рамках одного метода наилучший с точки зрения заданного критерия способ управления рисками, для чего результаты имитационного моделирования обрабатываются с помощью планирования эксперимента с целью постановки и решения стандартными средствами соответствующей оптимизационной задачи;
выбрать из альтернативных методов управления рисками наиболее соответствующую конкретному инвестиционному проекту альтернативу путем проверки статистических гипотез с целью сравнения результатов имитационного моделирования для определенных на предыдущем шаге оптимальных способов.
5) Разработано программное обеспечение вероятностного имитационного моделирования, удовлетворяющее как требованиям точности и надежности результатов, так и требованиям гибкости и полноты представления экономических процессов.
6) В результате проведенных расчетов с применением разработанных в диссертации экономико-математических моделей и программного обеспечения для конкретных инвестиционных проектов найдены оптимальные схемы управления проектными рисками, подтверждающие практическую применимость предлагаемых методик имитационного моделирования и оптимизации управления рисками.
Практическая ценность
Практическая значимость диссертации состоит в том, состоит в том, что представленные в работе методика и вероятностные имитационные модели могут быть использованы при анализе рисков конкретных ИП для сравнения эффективности методов управления рисками на этапе разработки или экспертизы проектов. Особенно полезной является возможность проведения расчетов по предложенным в диссертации математическим моделям имитации в комплексе с моделями денежных потоков ИП, запрограммированными в электронных таблицах Microsoft Excel, совместно с программными средствами бизнес-планирования на базе Microsoft Excel (в частности, с программой «Альт-инвест»).
Апробация работы
Основные результаты работы обсуждались на научном семинаре «Инвестиционное проектирование» кафедры ММАЭ экономического факультета МГУ (2002), на научных конференциях на экономическом факультете МГУ -Ломоносов-99 (1999) и Немчиновских чтениях экономического факультета МГУ (2000).
Разработанная методика и программное обеспечение использовались при демонстрации возможностей метода Монте-Карло как инструмента количественного анализа рисков в рамках учебных курсов на экономическом факультете МГУ и в Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации в 2000-2002 гт.
Публикации
Автором опубликовано по теме диссертации 4 научные работы, общим объемом 4,6 печатных листов, в том числе один учебник в качестве соавтора.
Диссертация состоит из введения, трех разделов и заключения. Общий объем машинописного текста составляет 164 листа.
10
ГЛАВА 1. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИМИТАЦИОННОГО
МОДЕЛИРОВАНИЯ В ПРОЕКТНОМ АНАЛИЗЕ
1.1. Теоретические основы использования имитационного
моделирования как инструмента исследования рисков инвестиционных проектов
1.1.1. Риск и неопределенность инвестиционного проекта. Место имитационного моделирования при принятии решений в условиях риска и неопределенности
Проектный анализ, представляющий собой теоретическую и методологическую базу для расчета, оценки и анализа инвестиционных проектов (ИП), включает в себя в качестве отдельного направления и анализ рисков ИП. С основными приемами разработки и экспертизы ИП можно, ознакомиться, в частности, в следующих работах [5-6, 8, 10-12, 14, 21, 22, 24, 27, 31, 32, 38, 43, 46-51, 53, 59, 62, 63, 66, 74, 80, 88, 91, 105], непосредственно вопросам анализа рисков как одного из этапов расчета и анализа ИП посвящены, в частности, [4,9, 25,48, 57, 58,63,65, 85, 86, 89].
Следует отметить, что понятие «имитационное моделирование» применяется как в проектном анализе, так и в анализе рисков. Любой бизнес-план инвестиционного проекта представляет собой базовую прогнозную модель реализации инвестиционного проекта. Таким образом, в данном случае создание расчетной части бизнес-плана (итогом которой является создание модели денежных потоков ИП) означает построение имитационной модели. В данном случае то, что называется «имитационной моделью» в проектном анализе, является, по сути, моделью денежных потоков, или, шире (иногда), моделью инвестиционного проекта.
Более точное определение «имитационного моделирования» состоит в том, что имитационный характер возникает в случае изменения значений тех или иных составляющих денежного потока на различном уровне их агрегации, что приводит к возможности моделирования различных вариантов проекта.
11
Рассматриваемый в диссертации подход к имитационному моделированию основывается на определениях понятий «имитационное моделирование» и «имитационная модель», используемых при анализе рисков проекта. Основное различие заключается в том, в какой ситуации находится лицо, принимающее решение относительно реализации проекта.
В первом случае, при использовании стандартной методологии расчета проекта речь идет о принятии решения в условиях определенности, так как выбор проекта осуществляется на основании одной модели денежных потоков проекта, которая агрегирует в себе всю имеющуюся информацию о проекте, а также определенные предпосылки относительно будущего развития событий, введенные разработчиками бизнес-плана.
В реальности же, принятие решения о реализации проекта осуществляется в ситуации принятия решения в условиях риска и неопределенности [100], когда существуют различные потенциально возможные варианты развития событий, альтернативы, связанные с неопределенностью информации о будущем. Так как фактор неопределенности играет огромную роль в реальных экономических процессах, вопросам риска и неопределенности посвящено много экономических исследований [87, 97, 99, 104]. Следует отметить, что используемые в теории принятия решений введенные Ф.Найтом [100] определения неопределенности как наличия информации об альтернативах, а риска - как наличия информации об альтернативах и вероятностях их реализации в теории оценки ИП модифицированы. Применительно к инвестиционным проектам неопределенность определяется в [21] на стр. 389 как «неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта». Подтверждением наличия неопределенности служит то, что при реализации ИП имеют место отклонения реальных значений денежных потоков от спрогнозированных, что означает, по сути, изменение эффективности проекта. Таким образом, введение предпосылки о том, что принятие решения о проекте осуществляется в условиях неопределенности несомненно более реалистично.
12
С другой стороны, так как при принятии решения о проекте проводится оценка его эффективности, то есть степени соответствия результатов проекта поставленным целям, то наличие неопределенности усложняет проведение такой оценки. Прежде всего, требуется восполнить пробел в информации, воплощенной в прогнозе денежных потоков ИП. В качестве такого инструмента и выступает анализ рисков ИП, помогая понять возможные и наиболее вероятные альтернативы реализации ИП, оценить развитие проекта в различных ситуациях. Имитационное моделирование является одним из инструментов анализа рисков и реализовано с помощью применения метода Монте-Карло, что позволяет называть его в дальнейшем также вероятностным имитационным моделированием для того, чтобы отличить его от понятия «имитационное моделирование», используемого в проектном анализе.
При анализе инвестиционных возможностей существуют разные подходы к определению понятия «риск».
В литературе выделяются следующие типы рисков [24]:
динамический - риск непредвиденных изменений стоимости основного капитала вследствие принятия управленческих решений или непредвиденных изменений рыночных или политических обстоятельств. Такие изменения могут привести как к потерям, так и к дополнительным доходам;
статический - риск потерь реальных активов вследствие нанесения ущерба собственности или потерь дохода из-за недееспособности организации. Этот риск может привести только к потерям.
В стандартной методологии анализа инвестиций проект рассматривается в качестве одной из инвестиционных возможностей и для анализа риска ИП используется подход, аналогичный подходу к портфельным инвестициям, риск рассматривается, прежде всего, как динамический и учитывается путем коррекции ставки дисконтирования, отражающей доходность альтернативных проекту портфельных инвестиций, на риск (добавление так называемой риск-премии) с целью оценки стоимости проекта [88]. В частности, определение ставки дисконтирования осуществляется с помощью модели оценки капитальных активов
13
- (Capital Assets Pricing Model - САРМ, бета-модель) [82, 88, 103], метода средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC ) [11,81,103].
Кроме собственных недостатков этих методов, подробно проанализированных в работе [21], (для бета-модели, это, прежде всего, проблемы поиска аналога проекта с целью расчета бета- коэффициента; возможность применения только для учета доходности проекта с точки зрения акционеров; отсутствие возможности учета индивидуального риска данного конкретного проекта, а также риска прекращения проекта; для метода WACC - отсутствие возможности оценки для проекта создания нового предприятия, акции которого еще не оценены рынком) следует отметить, что в экономике, которая характеризуется неразвитым фондовым рынком и высокой неопределенностью, целесообразнее применять иной подход, когда под риском подразумевается, прежде всего, возможность потерь.
Аналогичный подход используется и в страховом деле. Так, в [21] на стр.136 риск определяется как «возможность наступления ущерба», а также как «возможность отрицательного отклонения между плановым и фактическим результатом».
В научной литературе по анализу проектных рисков, например, в [24] на стр. 27 риск также определяется как «неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий». Негативное влияние риска может выразиться в невыполнении предусмотренных проектом мероприятий, изменении сроков их выполнения, увеличении затрат по сравнению с запланированными. В качестве примеров таких нежелательных хозяйственных результатов можно рассматривать: образование сверхнормативных запасов нереализованной продукции; уменьшение размеров прибыли по сравнению с ожидаемым; снижение эффективности инвестиций по сравнению с планируемым уровнем; неэффективные затраты материальных, трудовых или финансовых ресурсов; экономические потери типа упущенной
14
выгоды, связанные с запаздыванием при осуществлении выбранного варианта решения и т.д.
Таким образом, необходимо различать следующие понятия:
1) непредсказуемость результатов инвестиционного проекта, связанная с колебаниями цен на ресурсы, продукцию, колебаниями доходностей ценных бумаг (традиционное понимание риска);
2) возможность отклонения результатов инвестиционного проекта от разработанного плана в сторону их ухудшения.
В настоящей работе для целей исследования под риском понимается именно возможность негативного влияния на проект, возможность возникновения неблагоприятных последствий при определенных условиях осуществления ИП.
В научной литературе [21, стр. 389] «риск» применительно к инвестиционному проекту определяется также как «возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта». Это подчеркивает, что риск связан с интересами конкретных субъектов инвестиционной деятельности, которые и оценивают степень «неблагоприятности».
В настоящей работе сначала рассматривается проект в целом с целью проанализировать и количественно оценить риски проекта с точки зрения предприятия как единственного участника, реализующего проект за счет собственных средств, то есть лица, принимающего решение относительно дальнейшей разработки организационно-экономической схемы и реализации проекта. При этом под риском проекта понимается вся совокупность отдельных рисков для предприятия, которые были идентифицированы в ходе предварительного исследования проекта. Одновременный количественный учет влияния всех идентифицированных рисков позволяет говорить о том, что в этом случае осуществляется оценка «рискованности проекта». Рискованность проекта определяется как неустойчивость результатов при изменении условий реализации ИП, неэффективность проекта при определенных возможных условиях его реализации.
15
С использованием аналогичного подхода рассматриваются возможности комплексной оценки рисков с точки зрения различных участников проекта при анализе проекта с учетом схемы финансирования и конкретного организационно-экономического механизма реализации проекта. Это позволяет оценить «жизнеспособность» проекта, то есть его устойчивость для данного состава участников. В случае, если проект существенно неустойчив для того или иного участника, разработанную организационную схему реализации проекта, скорее всего, придется пересмотреть.
В качестве инструмента проведения исследования рискованности ИП предлагается использовать вероятностное имитационное моделирование (метод Монте-Карло).
Место имитационного моделирования в анализе рисков инвестиционного проекта
Представленные в таблице 1 несколько способов классификации подходов к анализу рисков инвестиционного проекта в зависимости от целей ее проведения позволяют более четко определить место в риск-анализе такого инструмента как вероятностное имитационное моделирование. Таблица 1. Способы классификации риск-анализа инвестиционного проекта
№ Цель классификации Способ классификации Типы риск-анализа
1 Для определения разной методологии риск-анализа по используемым методам - качественный; - количественный
2 Для определения стадии проведения по стадии проведения - на стадии разработки ИП; - на стадии экспертизы ИП
3 Для выявления конечных целей по целям риск-анализа - в рамках оценки риска; - для управления рисками.
Остановимся подробнее на каждом из способов классификации.
1. Если рассматривать классификацию риск-анализа по используемым методам, то можно отметить, что традиционно [24, 25, 31, 88] выделяют два основных подхода к анализу рисков инвестиционного проекта: качественный и количественный (рисунок 1).
16
АНАЛИЗ РИСКОВ ИП
КАЧЕСТВЕННЫЙ
КОЛИЧЕСТВЕННЫЙ
Рис. 1. Анализ рисков инвестиционного проекта
Задача качественного анализа риска состоит в выявлении основных типов рисков, связанных с тем или иным аспектом инвестиционного проекта, определении потенциальных областей и факторов риска. Качественный риск-анализ позволяет реализовать следующие три этапа на описательном (экспертном) уровне: инвентаризация возможных рисков; описание последствий реализации рисков и потерь, связанных с ликвидацией этих последствий; описание мероприятий по минимизации рисков и определение затрат на проведение этих мероприятий. К текущему моменту проведено большое количество исследований, посвященных качественной оценке рисков ИП в российской экономике. Существует значительное количество работ, в которых предлагаются классификации рисков проекта, в частности [9, 31, 32, 79], классификации рисков производственного предприятия, например [37]. Отдельно классифицированы риски инновационных проектов в [65]. Важную роль приобретают различные методики проведения качественной оценки риска ИП, закрепляющие основные принципы и схемы его проведения [31, 34]. Часть работ посвящена анализу конкретных видов рисков, в частности, влиянию инфляции [1, 20, 75, 83]. В современных работах преобладают методики, связанные с экспертным подходом к оценке риска проекта [34]. Несмотря на наличие методик, проведение качественного анализа рисков каждый раз индивидуально.
Количественный анализ рисков - численное определение размеров отдельных рисков и рискованности проекта в целом, анализ изменений критериальных показателей проекта в связи с изменениями ряда факторов проекта, проверяемых на риск [24]. Количественный анализ предлагает инструменты для измерения и оценки рисков проекта.